Sola’s Meinung zum Schweizer Aktien-Markt (Episode 28)

Der Plutos-Schweiz Fund gewinnt im September 0.5%, obwohl der berüchtigte Börsenmonat September in der ersten Handelswoche seinem Ruf alle Ehre machte: die globalen Märkte kamen auf Grund erneut aufkeimender Rezessionsängste rund 5% unter Druck. die gehypten Tech-Werte brachen förmlich ein und belasteten das Sentiment merklich. Zudem blieben die europäischen PMIs im schwachen Bereich – für uns nicht mehr überraschend, das Vertrauen in die deutsche/europäische Politik ist auf dem Null-Punkt. Der SPI Small/Mid Cap Index schliesst derweil marginal leichter.

Am 18. September 2024 haben wir die erste Zinssenkung der amerikanischen Fed seit dem 16. März 2020 erlebt – damals waren es 100 Bps, um der Covid-Krise entgegenzuwirken. Danach blieben die Zinsen annährend bei 0%. Erst zwei Jahre später, genau am 17. März 2022 erhöhte die US-Notenbank die Zinsen um 0.25%, um diese danach extrem steil und fast monatlich, bis zum 26. Juli 2023, auf 5.25 – 5.5% zu erhöhen. Auf diesem Niveau standen die US-Zinsen bis vor Kurzem.

Nun gilt es, sich den folgenden Paradigmen-Wechsel einzuverleiben: Während bisher ‘Bad News’ in Bezug auf die Wirtschaft ‘Good News’ waren, sind jetzt ‘Good News’ (also sinkende Jobless Claims und Arbeitslosenzahlen, bessere Retail Sales und natürlich eine sinkende Inflation) wirklich ‘GOOD NEWS’, denn sie bestärken die Fed darin, die Zinsen ohne Gefahr einer Rezession senken zu können.

Die Schweizerische Nationalbank SNB hat merklich vorausschauender agiert, als das US-Fed: ein erster Zinsschritt im März, dann im Juni und nun nochmals 25 Bps – mit einem Wording, dass auf weitere Schritte schließen lässt. Auch wenn in der Schweiz Inflation nie ein wirklich ernsthaftes Problem war, hat die SNB ihre Unabhängigkeit unter Beweis gestellt und unaufgeregt gehandelt.

Kurzfristig ist dieser Zinsschritt für Viele relevant, für uns nur ein erster Schritt – ein Szenario von sinkender Inflation, sinkenden Zinsen und einer sich verbesserden Wirtschaft, sowohl in den USA, Europa, aber auch China bildet das makroökonomische Grundgerüst des Plutos-Schweiz Funds. Dieses Investitionsumfeld schafft Fantasie für Small/Mid Caps.

In diesem volatilen Umfeld gab es im Plutos-Schweiz Fund einen klaren Überflieger: ams OSRAM. Ein sehr positives Interview mit CFO Rainer Irle, in dem er die Marge in den Fokus rückt und die Finanzen als ‘sehr gut’ bewertet, sowie das ‚Buy‘-Rating der größten Schweizer Bank mit einem Preisziel von CHF 1.60 hat den Knoten etwas gelöst, auch wenn die Aktie wohl noch 100% unterbewertet ist.

Weiterhin nicht zu halten ist die R&S Group – seit Jahresbeginn hat der Börsen-Neuling bereits 80% zugelegt. Wir freuen uns, bereits seit dem De-Spac im Dezember 2023 zu den Investoren zu gehören. In den meisten Schweizer Funds taucht der Wert (noch) nicht auf.

Die Zykliker Bystronic, Lem Holding, Belimo, Zehnder antizipieren weitere Zinssenkungen und legten insbesondere nach dem US-Zinsentscheid zu. Ebenfalls stark legte Straumann zu – die von manchen als zyklisch betrachtete Aktie erklimmt ohne News höhere Kurse und soll eine wichtige chart-technische Marke gebrochen haben. Die Zins-Senkungen in China helfen zusätzlich.

Trotz starken Micron-Ergebnissen und -Aussichten mussten VAT und Comet im Monatsvergleich ein kleines Minus hinnehmen – der Aufschwung im Semi-Zyklus scheint jedoch im vollen Gange zu sein.

Accelleron gibt im Monatsvergleich zwar leicht nach, doch wir gehen davon aus, dass die Auftragsfertigungsvereinbarung mit Hyundai Marine Engine, dem grössten Accelleron-Kunden und Hauptlieferanten von 2- und 4-Takt-Motoren für die Handelsschifffahrt, dem Wert im Oktober Rückenwind verleihen wird.

Ein Wert, dessen Entwicklung wir im Moment überhaupt nicht verstehen, ist Aryzta: seit Mitte Mai und Kursen über CHF 1.80 hat der vielleicht erfolgreichste Turn-Around der Schweizer Neuzeit über 10% eingebüsst. Dies, obwohl die 2025-Ziele bereits 2024 erreicht werden und das Segment eine gewisse Defensivität aufweist. Die Analysten sind sich zwar einig, dass Kurse über CHF 2.20 fair wären, die Käufer bleiben jedoch aus. Neben der Aufnahme von Aryzta in relevantere Indizes wäre M&A sicher ein Auslöser für ein Re-Rating. Der Gross-Bäckerei-Markt ist noch immer sehr fragmentiert und obwohl Aryzta organisches Wachstum in den Vordergrund stellt, sucht Europastry nach dem abgesagten IPO einen Käufer. Rund 30 weitere Unternehmen wären ebenfalls mögliche Ziele. Fest steht, dass der Wert hier klar unter seinem Wert handelt – wir haben unsere Gewichtung leicht erhöht.

Negativ fällt erneut Pierer Mobility auf, wo die Restrukturierung eben erst begonnen hat – jedoch wäre ein China-Rebound auch beim KTM-Hersteller, der in China bestens positioniert ist, enorm positiv zu werten. Auch Komax testet neue Lows – hier eröffnet sich mittelfristig eine enorme Opportunität.

Kein SMI-Wert weist bisher eine schlechtere Jahresperformance 2024 aus als Kühne+Nagel. Die Nachricht, dass DSV den Mitbewerber Schenker kauft und damit zum Branchengiganten aufsteigt, half nicht. Ob ein mit sich selbst beschäftigter Konkurrent Kühne+Nagel Probleme bereiten wird, bleibt zu bedenken.

Um die Technologie-Gewichtung im Plutos-Schweiz zu verringern, haben wir im Berichtsmonat September die Position in u-Blox komplett veräussert.

Insgesamt fällt auf, dass die Schweizer Small/Mid Caps im September deutlich besser als die Schweizer Large Caps abschneiden – der Beginn eines Trends, den wir schon lange als überfällig erachten?

“It is always easiest to run with the herd; at times, it can take a deep reservoir of courage and conviction to stand apart from it. Yet distancing yourself from the crowd is an essential component of long-term investment success.”

Seth Klarman, US-amerikanischer Hedgefonds-Manager, Gründer der Baupost Group (1957)

Sunrise – welcome back!

Mit dem Telecom-Anbieter Sunrise findet ein bereits bekanntes Unternehmen im Q4 2024 via eines Spin-Offs zurück an den Schweizer Aktienmarkt. Anfang September hatte ich die Möglichkeit, am Investoren-Tag mehr zu dieser Transaktion, dem Status Quo und den zukünftigen Plänen zu erfahren und mich mit dem Management und den Bereichsleitern auszutauschen.

Sunrise, hinter Swisscom die klare No. 2 im Schweizer Telekom-Markt, war von 2015 bis 2020 bereits an der Schweizer Börse kotiert und wurde 2020 von Liberty Global übernommen. Vor drei Jahren, 2021, übernahm Sunrise den Konkurrenten UPC und hat diesen in den letzten Jahren integriert. Nun plant Liberty Global den Spin-Off zu 100%, das IPO sollte im Laufe des Q424 stattfinden. Ich tippe auf November, da der Dezember für IPOs nicht ideal erscheint.

Sunrise kann als eine interessante Swisscom-Alternative (jedoch ohne Ausland-Exposure), eine stabile Dividenden-Story und als B2B-Herausforderer von Swisscom angesehen werden.

Sunrise ist keine Wachstums- oder Margen-Expansionsstory: die Guidance für 2024/25 sieht einen stabilen Umsatz von rund CHF 3 Mrd., eine stabile bis tief einstellige EBITDA-Margen-Erhöhung (2023: 34%), die Reduktion des CAPEX-Anteils von 16-18% auf rund 15% und damit einen adj. FCF von über CHF 410 Mio. zu erzielen (FCF-CAGR 16%), vor. 2025 werden für das FY24 bereits mind. CHF 240 Mio. als Dividende ausbezahlt, was einer Rendite von rund 6% entsprechen sollte, wenn meine Rechnung stimmt Die Dividendenpolitik sieht eine Auszahlungsrate von bis zu 70% des adj. FCF vor – diese Dividenden werden für mind. die nächsten fünf Jahre Verrechnungssteuer-frei sein.

Die Präsentationen zu den drei Bereichen ‚Main Brand‘ (Sunrise), ‚Flanker Brands‘‚ (Yallo, Lebara, Swype) und B2B waren überzeugend, denn in allen drei Segmenten ist Sunrise technologisch mindestens auf Niveau Swisscom oder hat die Absicht (B2B), den Marktanteil deutlich zu erhöhen. Die zwei erstgenannten Segmente machten 2023 74%, B2B 26% des Umsatzes aus.

Die Main Brand Sunrise hat durch starke Partnerschaften mit Swiss Ski und Roger Federer die Brand Recognition stark erhöht. ‚Devices as a Service‘ (DaaS) stellt ein attraktives Kunden-Offering dar: die Zusammenarbeit mit Apple erlaubt es einem Sunrise-Kunden, ein defektes Geräte global in jedem Apple-Store kostenlos einzutauschen, zwei verschiedene Cyber-Security-Tools stehen zur Verfügung und Sunrise Moments soll den Churn reduzieren (NB: Churn ging Q223 vs. Q224 um 8% zurück).

Die ‚Flanker Brands‘ yallo und Swype, sog. Smart Shopper Solutions, wachsen durch ein attraktives Preis-/Leistungs-Angebot gut. Alle Produkte sind bereits auf 5G basierend.

Das B2B-Team hat Ende 2023 die Migros als Kunden gewonnen, rund 2500 Geschäfte und ebenso viele Standorte integriert. Wer einen solch grossen Retailer überzeugen und abwickeln kann, scheint durchaus auch für weitere Große valabel zu sein.

Insbesondere das SME-Segment scheint jedoch bez. Wachstum und Margen attraktiv zu sein: viele kleinere Unternehmen haben die IT ausgelagert und Sunrise kann sich auf die Berater dieser Geschäfte fokussieren.

Der Merger mit UPC ist wie erwähnt abgeschlossen und die Mehrheit der Investments bereits gemacht: CtC (Cost to Capture), also Kosten, um die Synergien zu schaffen, waren mit CHF 69m (2021), CHF 96m (2022) und CHF 41m (2023) hoch, fallen nun aber größtenteils weg. OPEX CHF 87.5 Mio. und CAPEX 210.5 Mio. haben die Marge 2022/23 stark belastet. Die Synergien wurden realisiert, ein neues Organisationsdesign und eine Brand-Strategie durchgeführt, die Kunden-Migration beendet. Im Juli 2023 wurde zudem eine Preiserhöhung umgesetzt. Die Marke UPC wurde ‚pensioniert‘.

Bereits haben sich die Medien auf zwei Kritikpunkte eingeschossen:

Die hohe Verschuldung: per H124 lag das Verhältnis Nettoverschuldung/EBITDA bei hohen 5.9x. Durch eine Kapitalspritze von Liberty Global wird diese Rate per FY24 auf 4.5x reduziert und mittelfristig zielt Sunrise auf 3.5-4.5x ab – das ist unseres Erachtens noch immer recht hoch, sollte sich jedoch perspektivisch, nach Auszahlung der Dividende, laufend verringern.

Die Liberty Global Mehrheitsaktionäre John Malone und Mike Fries: durch die Aktienstruktur mit zwei Kategorien (10% Kapital werden zu 40% Stimmen). behalten sie die Fäden weiterhin in der Hand. Fries wird zudem Sunrise-VRP und Sunrise wird mit Liberty auch nach dem Spin-off eng zusammenarbeiten. Während diese Aktienstruktur in Europa als nicht zeitgemäß bezeichnet werden kann, gibt es in den USA mehrere Unternehmen, die eine Stimmrechtsbegrenzung implementiert haben. Dies bedeutet, dass bestimmte Aktionäre (oftmals Gründer oder Institutionen) ein höheres Stimmrecht pro Aktie besitzen als andere Aktionäre. Hier sind einige Beispiele für solche Unternehmen – nicht alle ganz unbekannt: Alphabet (also Google), NVIDIA, Alibaba, Dropbox, Meta (also Facebook), Snap, LinkedIn (jetzt Teil von Microsoft), Pinterest, Spotify Technology S.A.

Diese Struktur scheint also besonders in der Technologiebranche verbreitet zu sein., da Unternehmen oft von Gründern geleitet werden, die die Kontrolle über das Unternehmen auch bei einem geringeren Anteil am Eigenkapital behalten möchten.

Mein Fazit: Sunrise wird wegen der Verschuldung und der Aktionärsstruktur sicher mit einem gewissen Preis-Discount ggü. Swisscom an den Markt kommen – beides ist klar kommuniziert und stellt insofern für mich daher kein Problem dar. Noch ist es zu früh, um die Bewertung abzuschätzen, denn obwohl nicht-involvierte Analysten bereits über den Spin-Off schreiben dürften, tut dies bisher keiner….Die Aussicht auf eine stabil hohe Dividende gefällt mir jedoch und eine Alternative im Telecom-Bereich zu Swisscom ist begrüßenswert. Wie gezwungenermaßen bei Accelleron und  absichtlich bei Sandoz werden wir wohl die ersten Tage oder Wochen den ‚Flow-Back‘, also die Verkäufe bestehender Liberty Global-Aktionäre abwarten, bis wir uns für ein Engagement entscheiden.

Schweizer Qualitätszykliker – Hauptprofiteure der Zinswende?

Am 18. September 2024 haben wir die erste Zinssenkung der amerikanischen Fed seit dem 16. März 2020 erlebt – damals waren es 100 Bps, um der Covid-Krise entgegenzuwirken. Danach blieben die Zinsen annährend bei 0%. Erst zwei Jahre später, genau am 17. März 2022 erhöhte die US-Notenbank die Zinsen um 0.25%, um diese danach extrem steil und fast monatlich, bis zum 26. Juli 2023, auf 5.25 – 5.5% zu erhöhen. Auf diesem Niveau standen die US-Zinsen bis vor Kurzem.

Nun gilt es, sich den folgenden Paradigmen-Wechsel einzuverleiben: Während bisher ‘Bad News’ in Bezug auf die Wirtschaft ‘Good News’ waren, sind jetzt ‘Good News’ (also sinkende Jobless Claims und Arbeitslosenzahlen, bessere Retail Sales und natürlich eine sinkende Inflation) wirklich ‘GOOD NEWS’, denn sie bestärken die Fed darin, die Zinsen ohne Gefahr einer Rezession senken zu können.

Die Schweizerische Nationalbank SNB hat merklich vorausschauender agiert, als das US-Fed: ein erster Zinsschritt im März, dann im Juni und nun nochmals 25 Bps – mit einem Wording, dass auf weitere Schritte schließen lässt. Auch wenn in der Schweiz Inflation nie ein wirklich ernsthaftes Problem war, hat die SNB ihre Unabhängigkeit unter Beweis gestellt und unaufgeregt gehandelt.

Kurzfristig ist dieser Zinsschritt für Viele relevant, für uns nur ein erster Schritt – ein Szenario von sinkender Inflation, sinkenden Zinsen und einer sich verbesserden Wirtschaft, sowohl in den USA, Europa, aber auch China bildet das makroökonomische Grundgerüst des Plutos-Schweiz Funds. Dieses Investitionsumfeld schafft Fantasie für Small/Mid Caps.

So stellt sich die Frage, welche Werte denn nun am meisten von dieser Zinswende profitieren könnten?

Seit Mitte 2021 ist bei vielen zyklischen Schweizer Unternehmen, trotz hoher Qualität von Produkten, Bilanzen und Führung, der Aktienkurs deutlich gefallen – in umgekehrter Korrelation mit dem Zinsanstieg.

Während die Indizes einen rechten Teil ihrer Verluste aus 2022 aufgeholt haben, Banken und Versicherungen gar höher als Mitte 2021 stehen, verharren die Bewertungen hochqualitativer Zykliker größtenteils auf Mehrjahrestiefst.

Der Grund hierfür ist uns allen klar: die Probleme in den Lieferketten haben zwar nach der Pandemie zu tollen Auftragseingängen geführt, da viele Kunden auf Vorrat übermäßig bestellt haben. Diese Lagerbestände haben sich nur langsam abgebaut und durch die steil angestiegenen Zinsen sind neue Aufträge ausgeblieben, die Auftragseingänge eingebrochen. Dazu kam der schwache Wirtschaftsverlauf in Europa und China. Einzig die USA waren eine diesbezügliche Ausnahme. Gleichzeitig konnten die fixen Kosten (Fabriken, Arbeitnehmer, Rohstoffe) nur unzulänglich rasch angepasst werden, viele Unternehmen mussten den Rotstift ansetzen und restrukturieren.

Natürlich gibt es auch einige wenige positive Ausnahmen, wie beispielsweise Belimo: das Hinwiler Unternehmen ging schon stark in die Krise, hat in dieser Service und Innovation weiter verbessert und Marktanteile dazu gewinnen können. Davon zeugt mittlerweile auch der Aktienkurs, trotz hoher Bewertung – doch noch vor wenigen Monaten war das Kursbild noch alles andere als inspirierend. Das hat sich innert kürzester Zeit geändert: +35% in nur drei Monaten. Auch SFS, Accelleron oder Holcim könnte ich hier anführen.

Heute stellt sich meiner Ansicht nach die Situation deutlich besser dar: die Lieferketten sind schon länger wieder geschmeidig, die Lagerbestände der Kunden leeren sich kontinuierlich, die Zinsen sinken. Die deutsche Ampel-Regierung stellt die Wirtschaft zwar immer noch auf Rot, doch ein Regierungswechsel scheint zeitnah denkbar. In China hat die Regierung mit tieferen Zinsen einen wirtschaftlichen Rebound angestoßen. Die Unternehmen sind schlanker, schlagkräftiger, innovativer und noch kostenbewusster geworden.

Ich bin daher überzeugt, dass es nun sehr viel Sinn macht, die besten Unternehmen, die mit guten Produkten, starken Bilanzen und guten Managements agieren und noch vor drei Jahren auf allen Wunschzetteln der Investoren standen, ins Visier zu nehmen. Priorität haben bei mir die Lem Holding, Forbo, Komax,  Kühne + Nagel, SIG, Interroll, Bystronic, Schweiter, Zehnder, Bucher – einige davon sind im Plutos-Schweiz Fund bereits vertreten. Daneben stellen medmix, Adecco oder die im Umbruch stehende OC Oerlikon für mich gutes Potenzial dar. Der untenstehend Chart stellt einige Kursbilder in Relation – doch ist die Auswahl natürlich bei Weitem nicht abschließend.

Rund fünf Wochen vor der US-Präsidentenwahl dürften Small/Mid Caps zudem von einer wahrscheinlicheren Wahl von Donald Trump beflügelt werden. Schlaue Köpfe haben errechnet, dass, basierend auf dem Marktverhalten nach dessen Wahl 2016 und dem versuchten Attentat auf Trump im Juli 2024 eine 5-10%ige Outperformance von Small/Mid Caps innerhalb von 1-3 Monaten möglich sei. Nach Trump’s Wahlsieg 2016 stieg der S&P 600 Small Cap bis zum Jahresende um 15,7 %, verglichen mit einem Anstieg des S&P 500 um 5 %. In ähnlicher Weise legte der S&P 600 nach dem Attentat im Juli 2024 bis zum Monatsende um 6,4 % zu, während der S&P 500 um 1,6 % zurückging.

Das von der Atlanta Fed prognostizierte BIP-Wachstum von 3,1 % für das dritte Quartal, liegt ebenfalls über den Konsensschätzungen. Small/Mid Caps haben in der Vergangenheit, in der das BIP die Erwartungen übertraf, erhebliche Gewinne verzeichnen können. Der BIP-Bericht vom 30. Oktober könnte also als potenzieller Katalysator für das Small/Mid Cap-Segment aufwarten.

Mein Fazit: Wie Warren Buffett (“I make no attempt to forecast the market- my efforts are devoted to finding undervalued securities.”), konzentrieren wir uns darauf, unterbewertete Unternehmen zu finden. Der obige Ansatz scheint mir durchaus geeignet, die Qualitätswerte einzuordnen und zukünftige Gewinner ins Depot zu holen. Mit Blick auf die obigen Argumente und der Erwartung eines gewissen Rückenwinds wäre es vielleicht ratsam, das Engagement in Small/Mid Caps zu erhöhen.

Bis demnächst,

Stephan