Sola’s Meinung zum Schweizer Aktien-Markt (Episode 31)

Der Plutos-Schweiz Fund beschließt das Jahr im Dezember mit einer marginal tieferen Bewertung von 0.1% – im Gesamtjahr 2024 resultiert ein deutlicher Rückgang des NAV um 17.7%. Der SPI Small/Mid Cap Index verlor im Dezember 0.3% und beendete das Jahr mit +1% knapp behauptet.

Während zu Monatsbeginn für einmal ein besseres Umfeld herrschte und der Plutos-Schweiz Fund davon auch zu profitieren vermochte, trieb die US-Fed am 18. Dezember den Sargnagel in die letzte Hoffnung einer Weihnachtsrallye – und liess damit auch Zweifel über einen positiven Jahresbeginn aufkommen: die globalen Aktien- und Anleihen-Märkte fielen darauf hin deutlich, da die Federal Reserve zwar wie erwartet die Zinsen um 0.25% senkte, aber ihre Prognose für Zinssenkungen im Jahr 2025 reduzierte. Der Median für künftige Zinssenkungen sieht nun nur noch zwei weitere Senkungen um 25 Basispunkte im Jahr 2025 vor, gegenüber vier Senkungen im September, als die Projektionen zuletzt veröffentlicht wurden. Fed-Chairman Powell sieht die von der neuen Trump-Regierung ausgehende politische Unsicherheit als Grund für ein vorsichtigeres Vorgehen.

Erschwerend für die Märkte kam noch der grosse Optionen-Verfall in derselben Woche hinzu, was für zusätzlichen Druck sorgte. Diese Gemengelage führte zu einem Fear&Greed-Index von 22 – so tief wie seit Anfang August nicht mehr. Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Anleger eine Verlangsamung der Zinssenkungen im Jahr 2025 und eine steigende Volatilität erwarten müssen und die Märkte den Standpunkt der Fed nun rekalibrieren. Aber auch wenn das Tempo der Zinssenkungen fortan langsamer sein könnte als erwartet, bleibt die Richtung der Reise klar.

Im Berichtsmonat fielen insbesondere Pierer Mobility, die dank einem richterlichen Beschluss die Geschäfte vorerst weiterführen darf und KTM damit die erste Hürde zur Sanierung genommen hat, sowie Meyer Burger positiv auf, nachdem Bloomberg Intelligence veranschlagte, dass das Wachstum der Solar-Energiebranche in den Jahren 2025 bis 2027 auf einem ähnlich hohen Niveau wie 2024 zu liegen komme. Dies verbesserte die Stimmung gegenüber Solaraktien, auch wenn es für Meyer Burger bis zur Gesundung noch ein weiter Weg ist. SKAN profitierte von der neuen Abdeckung durch eine Schweizer Großbank mit einer Kaufempfehlung und einem Preisziel von CHF 92 – wie wir sieht der Analyst in SKAN ein ‘verstecktes Juwel’. Auch Temenos reagierte positiv auf eine neue Kaufempfehlung und legte deutlich zu.

Nachdem die ersten beiden Wochen des Monats unter dem Titel ‘Sell the losers’ zusammengefasst werden könnten und Werte wie GAM, DocMorris, LEM Holding, Kühne+Nagel, Comet oder Adecco unter Verkaufsdruck standen, nahmen sich die kurzfristig orientierten ‘Investoren’ danach die starken 2024-Performer wie Accelleron, Cembra Money Bank, SFS oder die R&S Group vor. Obwohl sich das Bild gegen das berichtsarme Monatsende wieder etwas relativierte, beides ist für uns nicht nachvollziehbar: viele kurzfristige Verlierer dürften im Januar wieder den Weg zurück in die Depots finden und die Gewinner werden erfolgreich bleiben, was sich wiederum in den Kursen manifestieren wird.

Der überraschende 0.5%-Zinsschritt der SNB hatte zumindest kurzfristig einen schwächenden Einfluss auf den CHF/EUR und USD. Das ist grundsätzlich gut für die Schweizer Exporteure – doch ob es eine nachhaltige Bewegung bleibt, müssen wir bezweifeln. Mit den politischen Unsicherheiten in Frankreich und den anstehenden Wahlen in Deutschland ist in Europa inmitten wirtschaftlicher Herausforderungen weiterhin zu viel Unsicherheit im Spiel. Die minimale Zinssenkung der EZB bestärkt uns in der Meinung, dass hier die Zeichen der Zeit noch immer nicht erkannt wurden.

Für den Plutos-Schweiz Fund gingen 2024, dem zweiten Jahr seit der Lancierung Mitte Oktober 2022, viele Investments noch nicht auf oder kamen gar massiv unter Druck. Wir werden alles daransetzen, diese schwache Performance mit einer deutlichen Höherbewertung 2025 vergessen zu machen – wir haben einige Lehren bezüglich der Portfolio-Struktur gezogen. Dennoch wird der Plutos-Schweiz Fund weiterhin ein Aktien-Korb bleiben, in dem auch opportunistischere, daher Risiko behaftetere, doch chancenreiche und auf die mittlere Frist ausgelegte Equity-Stories ihren Platz haben können, denn der Plutos-Schweiz ist kein Index-ETF.

“People often say there’s lots of uncertainty, but when was there ever certainty in the markets, the economy, or the future? I’m just trying to understand the present.”

Bill Miller, amerikanischer Investor, Fund Manager und Philanthrop (1950)

Unser Szenario für 2025

Unser ‘Play-Book’ für 2024 rechnete mit tieferen Inflationszahlen, mehreren Zinssenkungen durch die Fed, die EZB und SNB, einem schwächeren Schweizer Franken, steigenden Einkaufsmanager-Indizes und einem wieder erstarkenden China – nicht alle dieser Annahmen trafen ein, waren aber auch nicht alle gänzlich falsch. Doch knapp daneben ist halt auch vorbei und so war unsere Portfolio-Konstruktion suboptimal, beinhaltete zu viele zyklische und opportunistische Werte, die von einem positiveren Umfeld überproportional profitiert hätten. Qualitativ hochstehende Werte wie Comet, Adecco, Bucher, Kühne+Nagel, Straumann, VAT oder Forbo und Lem Holding verloren deutlich zweistellig an Wert. Die opportunistischen Investments wie GAM, DocMorris, Pierer Mobility oder ams OSRAM hatten mit hausgemachten Problemen zu kämpfen, die bei einem schwachen Zyklus noch schwieriger zu bewältigen sind. Obwohl der Plutos-Schweiz Fund mit Accelleron, der R&S Group und Belimo bei einigen der erfolgreichsten Aktien investiert war und bleibt und mit Holcim, Lonza, Sandoz oder der TX Group gute Performance erzielen konnte, waren die positiven Einflüsse schlussendlich nicht stark genug, um die aus dem ‘Play-Book’ entstandene Portfolio-Konstruktion aus Zyklikern und im Turn-Around befindlichen Werten auszugleichen. Das Resultat, ein um 17.7% schwächerer NAV gegenüber Ende 2023, ist schlecht – doch es spiegelt auch nur ein Jahr, nachdem wir 2022 und 2023 deutlich positiv abschliessen konnten. Es scheint mir heute wichtiger als zuvor, den Investoren einen drei- bis fünfjährigen Anlagehorizont ans Herz zu legen. Eine Geduldsspanne von einem Jahr ist schlicht viel zu kurz.

Inwiefern ändert sich denn nun unser ‘Play-Book’, unser Szenario für das Börsenjahr 2025, aus dem wir die Konstruktion des Portfolios ableiten?

Nun, soviel ändert sich nicht weiterhin rechnen wir mit sinkenden Zinsen und sich normalisierenden Inflationswerten, doch beides in einer etwas längeren Zeitspanne. Die SNB wird, die EZB muss die Zinsen weiter zurücknehmen – was die Fed macht, ist ziemlich unklar, da Fed-Chairman Powell beim letzten Meeting die Politik unter Donald Trump ins Spiel gebracht hat. Aber auch Trump hat kein Interesse daran, den nächsten Crash auszulösen. Insofern wäre es vermessen, nach zwei sehr starken Jahren an den US-Börsen, einzig getrieben durch die Mag7 und andere Schwergewichte, ein weiteres 30%+-Jahr zu erwarten. Wir erachten es daher als möglich, dass internationale Anleger sich nach günstigeren Qualitätsmärkten umsehen – und da die Schweiz dies im Übermass anbietet, wären Kapitalströme nach Helvetien durchaus vorhersehbar.

Wie bereits im Monatsbericht angesprochen, ist der schwächere CHF/EUR und CHF/USD kaum von längerer Dauer. Durch die politischen Unsicherheiten in Frankreich und den anstehenden Wahlen in Deutschland ist in Europa inmitten wirtschaftlicher Herausforderungen weiterhin zu viel Unsicherheit im Spiel – doch ich lasse mich gerne positiv überraschen. Denn das wäre ein willkommener Rückenwind für die Schweizer Exporteure.

Die PMIs, oder Einkaufsmanager-Indizes, verharren weiterhin auf sehr tiefen Niveaus – so tief, dass man sich eine Verschlechterung kaum vorstellen kann. Viele Unternehmen hatten bereits für das zweite Halbjahr 2024 eine Verbesserung der Aufträge, der Kapazitätsauslastungen, der Konsumentenstimmung gerechnet. Wie wir heute wissen, kam es nicht dazu, auch wenn sich die Indikationen zumindest nicht noch weiter ins Negative bewegt haben. Viele der Schweizer Unternehmen haben die momentane Krise genutzt, um noch effizienter, schlanker, schlagkräftiger zu werden. Zweifellos wird man die Resultate daraus beim nächsten Aufschwung, den wir für 2025 zumindest marginal erwarten, eindrücklich bei den Margen, der Cash Flow-Generierung und daraus dem Schuldenabbau bemerken. Dann sind die heutigen Bewertungsniveaus bei vielen der oben aufgeführten Werte klar zu tief.

Die meisten dieser Unternehmen sind jedoch auch zu einem beträchtlichen Teil in China exponiert. Es scheint klar, dass Donald Trump bei den Tarifen und Zöllen wieder eine härtere Gangart anpeilen wird. Inwiefern sich dieser Streit für alle Parteien in einem momentan schwachen globalen Wirtschaftszyklus als positiv darstellen soll, ist mir nicht klar. Und daher rechne ich mit Kompromissen, mit Einigungen, die für alle tragbar sind. Dies gilt auch für die Kriegsschauplätze in der Ukraine und dem Nahen Osten – ich hoffe, dass man die Chance für ein Ende der Auseinandersetzungen mit Hilfe der neuen US-Regierung nicht ungenutzt lässt.

In meinem letzten Blog habe ich unsere fünf Lehren aus dem Börsenjahr 2024 dargestellt. Die erstgenannte, opportunistische Engagements bei einem weiterhin schwachen Zyklus auf ein Minimum zu beschränken, bleiben wir insofern treu, als dass wir keine neuen opportunistischen Investments aufbauen werden, solange nicht deutliche Anzeichen eines Aufschwungs sichtbar werden. Die zweite Lehre, eine opportunistische Position nicht als die größte zu halten, könnte durchaus schwieriger umzusetzen sein, sehen wir doch bei ams OSRAM enormes Potenzial in diesem Jahr. Eine Lösung für die Fab in Kulim rückt unweigerlich näher und sie wird zweifellos mit einem höheren Aktienkurs einher gehen. Dann kämen wir zur Umsetzung der dritten Lehre und würden Gewinne auch teilweise mitnehmen. Die Betrachtung des Momentums eines Valors vor einem Kauf, Lehre Nummer 4, haben wir bereits mit den entsprechenden Tools eingepflegt. Und der Lehre Nummer 5, der klareren und besseren Erklärung unserer Investment-Philosophie und -Strategie und dem nötigen Zeithorizont soll mit diesen Zeilen, dem ausführliche Monatsbericht, aber auch der wöchentlichen, kurzen Berichterstattung via des Sola Capital-WhatsApp-Kanals Rechnung getragen werden.

Zu den Einzelwerten: hier beschränke ich mich auf unsere ‚Sorgenkinder‘, denn Unternehmen wie Accelleron, R&S Group, Belimo, SFS, Cembra Money Bank, Comet, VAT oder Temenos sind bereits gut unterwegs, auch wenn der Aktienkurs dies noch nicht bei allen spiegelt. Auch bei Aryzta, Bucher, Forbo, Kühne+Nagel, Straumann oder SKAN, ja auch bei Komax, LEM Holding und Zehnder mache ich mir keine Sorgen, sie sind alle stark, gut aufgestellt und in der Krise noch stärker geworden.

Adecco dürfte wohl schon bald eine Dividendenkürzung annoncieren, was eher befreiend wirken könnte – ein Aufschwung wird in einer ersten Phase über mehr Temporär-Mitarbeiter abgebildet und Adecco hat mit Kostenkürzungen das Margen-Potenzial verbessert.

Pierer Mobility arbeitet im Moment mit Hochdruck an der Stabilisierung der Finanzen und ich kann mir nicht vorstellen, dass Stefan Pierer, dessen Überzeugung ich schon oft persönlich erleben durfte, sein Lebenswerk kampflos untergehen sehen wird – der Wert kann einer der grossen Gewinner 2025 werden.

medmix hat seit Kurzem einen neuen CEO am Ruder und die ersten Feedbacks sind sehr positiv. In der Krise wurden keine Kunden verloren, doch die Lager sind noch immer verstopft und müssen sich lichten. Die Gerichte haben schon Anfang 2024 die Copy-Cats dazu verdonnert, ihre Produkte zurückzurufen und zu vernichten- daraus werden neue Aufträge für medmix entstehen.

DocMorris notierte noch im März 2024 bei rund CHF 100 – beschloss das Jahr jedoch bei CHF 20…die erhöhten Werbeausgaben bereiten den Markt vor und werden Wirkung zeigen, auch wenn die Schweizer noch immer der deutschen Redcare hinterher sind. Der Markt für e-Rezepte ist gross genug, auch wenn mit dm ein neuer Konkurrent, jedoch nur für rezeptfreie Medikamente, entsteht.

GAM steht, für uns unverständlich, enorm unter Abgabedruck. Allein durch die Assets von rund CHF 19 Mrd. wäre eine höhere Bewertung gerechtfertigt. Doch das Unternehmen informiert schlecht, die Versprechungen der newGAM-Verantwortlichen bezüglich Kostensenkungen bleiben bisher unerfüllt und so trennen sich weitere Investoren von den Aktien, in denen man keine Käufer sieht. Entweder werden wir in Bezug auf die Fortschritte konstant angelogen und im nächsten Jahr kommt es zu einem unverschämten Angebot an die Minoritäten oder es wird die lukrativste Turn-Around-Story seit Jahren. ‘In for a penny, in for a pound’ – auf den momentanen Niveaus verkaufen wir keine Aktie.

ams OSRAM ist für mich, auch für 2025, ein möglicher Überflieger. Ja, ich weiss, das habe ich schon vor einem Jahr gesagt, doch wer konnte schon mit der Stornierung des microLED-Projekts durch Apple rechnen? CEO Aldo Kamper und CFO Rainer Irle sind die Hoffnungsträger, denen ich das Vertrauen schenke – sie werden, so wie der Plutos-Schweiz Fund, 2025 zu ihrem Jahr machen.

Ich wünsche Ihnen und Ihren Familien einen guten Start in ein gesundes, erfolgreiches 2025!

Stephan